毛利率下滑、新店亏损，网红老乡鸡值180亿？

后疫情时代，高频刚需的中式快餐迎来逆势扩张，受到资本的一路追捧。面对加速扩张的资金需求，包括老乡鸡、乡村基、杨国福麻辣烫在内的中式快餐品牌扎堆申请上市，谋求在资本市场募集资金。

近期，杨国福麻辣烫港股上市申请获得批复，老乡鸡更新招股书，继续推进A股上市，“中式快餐第一股”之争的悬念进一步加剧。

其中，老乡鸡在2021年底完成Pre-IPO轮融资后，估值达到180亿元。不过，本被寄予厚望的老乡鸡却频频曝出负面新闻，例如欠缴员工社保、使用过期炼制鸡油等等。而抛去这些，仅从公司基本面来看，老乡鸡也存在盈利能力下行，依赖单一市场等风险。

老乡鸡的前身是2003年成立于安徽的“肥西老母鸡”，以安徽地方品种肥西老母鸡为主要原料，经营以“肥西老母鸡汤”为招牌菜品的餐饮服务。2012年，“肥西老母鸡”进行品牌升级，更名为“老乡鸡”。

老乡鸡作为中式快餐龙头，面临的利润增长瓶颈或是行业内多数企业的共性问题。那么，影响老乡鸡盈利能力的主要因素都有哪些？

首先，虽然已开始全国化布局，但目前老乡鸡业绩仍高度依赖以安徽为首的华东市场，新开拓地区的盈利能力不佳。

在收入的区域结构上，2019-2022H1华东地区收入占比均达90%左右，新开拓的华南和华北市场仍处于亏损状态。2022H1，华东地区的毛利率分别为18.91%，华中、华南和华北地区毛利率则分别为2.48%、-9.54%和-16.33%。

老乡鸡之所以在华东市场有不错的表现，却在华中、华南、华北等地暂时表现不佳，其主要原因在于：

其一，老乡鸡快速成长为安徽省内区域快餐龙头的一大优势在于，其建立了涵盖母鸡养殖、食品加工和连锁经营管理等全产业链业务体系，形成上下游一体化的经营模式。但目前母鸡养殖基地、中央厨房仍主要集中在安徽省内，受限于新鲜及短保食品销售半径等，新市场无法充分享受一体化全产业链模式所带来的成本、供应链优势。

其二，新店尚未达到收支平衡点，而疫情反复也将进一步带来不利影响。招股书显示，一般情况下老乡鸡新店达到收支平衡所需的时间为9-18个月。如图，截至2022年6月底，2021年新开业的南京、武汉等安徽省外门店多数目前仍处于亏损状态。

其三，老乡鸡凭借安徽合肥的传统经典名菜肥西老母鸡汤起家，作为区域性品牌，由于不同地区的饮食文化、消费能力存在差异，老乡鸡在安徽省外市场仍需进一步培育消费者的品牌认知及忠诚度。

回顾洋快餐在国内市场的发展之路，标准化一定是核心步骤，然后才是规模化。肯德基、麦当劳等洋快餐品牌自上世纪80年代进入中国市场后，凭借产品类型相对单一、口味高度标准化的汉堡、薯条、炸鸡等特色洋快餐食品迅速攻占国内消费者心智，开启了我国快餐产业发展的序幕。

然而，中国地域广阔，民族众多，各地域之间饮食习惯均存在差异，这就导致中式餐饮具有明显的区域特点，在消费者口味偏好层面，中式快餐难以像西式快餐一样在全国范围内快速打通。例如，老娘舅主打以江南口味为主的中式快餐，目标市场定位于长三角地区。

其四，相比收入占比高达97%以上的直营业务，毛利率更高的加盟业务尚未起量。相比靠加盟崛起的杨国福麻辣烫，老乡鸡直到2020年才开启特许加盟模式，此前一直以直营连锁模式进行扩张，截至2022年6月30日老乡鸡拥有997家直营门店和102家加盟门店，加盟门店占比不足10%，而杨国福麻辣烫的加盟门店占比则近乎100%。

在直营模式下，老乡鸡需要承担门店发生的一切费用开支，包括材料、人力、租金等成本，属于重资产运营，毛利率较低。

而在加盟模式下，老乡鸡与加盟商签订特许经营合同后，收取5万/年的一次性加盟费，以及加盟店营业款2%、4%的广告费、特权使用费等。加盟商对加盟门店自负盈亏，老乡鸡无需承担高昂的成本开支，在轻资产运营模式下毛利率更高。

2022H1，加盟业务毛利率为22.17%，高于直营业务的15.67%。不过，加盟业务目前收入占比较低，2022H1加盟业务收入占比仅为3.29%。

因此，收入高度依赖单一市场，新开拓市场盈利能力不佳以及加盟业务尚未起量是拖累老乡鸡盈利水平的主要因素。

判断餐饮企业的投资价值，赛道空间、竞争格局、基本面等都是关键的评估指标。

连锁中式快餐赛道的高景气度为老乡鸡的成长空间增加了确定性。目前国内中式快餐市场连锁化率不高，2020年非连锁中式快餐店占比高达73%。而在疫情的冲击下，规模更大且资金链相对安全的连锁餐厅抗风险能力更强，随着中小型非连锁餐厅的持续出清，有利于以老乡鸡为代表的连锁中式快餐龙头进一步提升市占率。

从竞争格局来看，中式快餐市场高度分散、竞争异常激烈。根据弗若斯特沙利文报告，按商品交易额计，2020年，中式快餐市场CR5仅为2.9%，其中老乡鸡以0.6%的市占率位列第三。

整体而言，老乡鸡所处中式快餐赛道连锁化率低、又高度分散，还有不小的可整合空间，老乡鸡作为中式快餐的龙头企业，凭借较强的品牌力和规模优势已在中式快餐市场占据一席之地。不过，从基本面来看，如前文所述，受原材料、人工成本高企以及疫情影响，老乡鸡当前正面临毛利率、净利率持续下行的困境。

而对于以老乡鸡为代表的连锁中式快餐来说，提升盈利能力的核心在于标准化和规模化。参照发展相对成熟的西式快餐行业，肯德基、麦当劳实现快速扩张的基础条件均是探索出标准化生产模式。中餐通常具有地域特色，但随着近几年中央厨房和冷链物流技术的发展，中式快餐市场的标准化程度正在逐步提升。不少中式快餐龙头都开始自建中央厨房及标准化供应链，以保证出餐效率和口味稳定。

做到标准化之后，连锁餐厅归根结底还是要比拼规模。对于重资产运营的餐饮业来说，营业成本相对刚性，只有通过标准化下的快速扩张，尤其是中央厨房、标准化供应链的应用，有利于形成规模效应，从而有效降低成本，开放加盟则是企业实现快速扩张的一大有效举措。

目前，老乡鸡通过一体化全产业链布局以及门店扩张实现了一定的标准化和规模化建设，但由于全国化布局尚浅，目前业绩贡献仍高度依赖华东地区，新开拓区域业绩改善尚需时间。未来，随着加盟模式逐渐成熟，规模效应显现，老乡鸡有望实现利润的进一步释放。

根据招股书，在稳固现有门店数量的同时，老乡鸡将继续加大直营门店在全国范围内的开发力度，未来3年内计划在上海、南京、苏州、深圳、北京、武汉、杭州和合肥、芜湖等重点区域新开门店700家。与此同时，老乡鸡还计划通过上海中央厨房建设项目，提升产品产能、稳固产品质量、提高区域性供货能力。

总结来看，连锁中式快餐赛道空间可观，利好老乡鸡等龙头。短期内，受累于全国化扩张加大投入，老乡鸡的业绩水平可能进一步走低。未来，随着规模效应逐步显现，老乡鸡利润水平有望得到提升。

需要注意的是，站在当下的发展阶段，老乡鸡业绩短期内可能还会持续走低。假设老乡鸡顺利上市，以目前的企业基本面，叠加目前市场环境较为低迷，投资者极有可能选择用脚投票。

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